宣布时间：2019.03.28
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母基金更大的系统性时机保存于工业结构上。
文 | 刘旌
编辑 | 洪鹄
无论母基金的"春天"究竟有没有来，历经已往几年的一级市场亢进，FOF（母基金）至少成为一个广为人知的名词。
但在2006年，危害投资基金在中国尚只能算帷幕初开时，FOF更是一个不少金融从业者都不相识的新物种。就在这一年，位于苏州的元禾控股（原名：中新创投）决议祖先一步地、在原有的直投营业基础上开拓FOF板块：建设一支面向早期投资机构的创投母基金。
海内第一家真正意义上的市场化母基金就此建设。
正因拥有一定的先发优势，以及团队在已往13年里的起劲探索，元禾辰坤（元禾控股旗下母基金投资治理平台）现已聚拢了一个重大的GP社区：团队治理的资金总规模凌驾200亿元，投资了58个治理团队的84支创业投资基金，笼罩医疗康健、智能制造、企业效劳、消耗升级和文化娱乐等领域。
元禾辰坤已经形陋习模狼籍、类型多样的综合型GP网络——被投GP名单中，既有启明创投、金沙江创投、北极光创投等一类老牌综合型机构 ；也有愉悦资源、源码资源等一批VC2.0时代的佼佼者。虽然现在看来，此类"白马+黑马"式的GP结构在FOF中已经较为常见，但元禾辰坤早于10年前，就率先实验深入工业寻找黑马机构，并因此在医疗康健、先进手艺、智能制造等领域收获颇丰，代表如：聚焦IT手艺的方广资源、医疗康健领域的通和毓承和专注绿色投资的青域基金等。
元禾辰坤主管合资人徐清在接受36氪采访时指出，尤其是时至今日，一家FOF若是纯粹注重于依赖投资"明确马"和VC2.0裂变出的新机构，就难拥有一连竞争力。"恒久来看，母基金更大的系统性时机保存于工业结构上。"因此，元禾辰坤将更进一步强化围绕工业链投资的GP结构，如医疗康健、IT手艺等。
元禾辰坤主管合资人徐清
除去规模上的领先之外，元禾辰坤在业内还素有"专业度高"的隽誉。"一个LP的专业"包括哪些维度——这也是我们对作为母基金"拓荒者"的元禾辰坤最大的好奇。
在徐清看来，这或许是一个很难一言以蔽之的问题，但她至少给出了四条权衡指标——与GP市场基本同步、甚至更早的趋势洞见能力 ；一连稳固的出资能力 ；比GP在视野上站得更高，资助基金新手理顺机构内部流程 ；以及，在与GP相处时是以"建议者"而不是"下令者"的姿态。
「LP怎么看？」是36氪的新栏目。已往两年，我们普遍报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资人。而作为这些机构背后的出资方，LP (Limited Partner) 站在一级市场的最上游。在这个新栏目里，我们将和其中最顶尖的那些——母基金、政府指导基金、资管机构以及家族办公室们聊聊，溯源他们关于市场的明确，还原资源的最真实意图。
比市场快半步
回忆起昔时的决议，自动请缨来牵头母基金板块、现任元禾辰坤主管合资人的徐清向36氪回忆："我们（元禾控股）作为国资配景的公司，应该多关注一些市场还没关注到的工具，太过地和市场化机构争利：第一你没有优势，第二也不可施展自己的优势。"
元禾作为国资国企的优势迅速展现。作为首期10亿元母基金的出资人——苏州工业园区和国家开发银行对此很是支持，"从讨论到签下条约，前后就三四个月时间，（希望）非�？�。"
虽说部分资金源于政府，但从元禾做母基金的第一天起就确立了一点：市场化原则。这详细体现在：他们对GP没有返投要求，所投基金均可在天下规模内投资。
即便打出了云云具有诱惑力的宽松政策，但早年的元禾仍是身处"无人之境"的尴尬。
现任元禾辰坤高级合资人的王吉鹏一经玩笑道：刚最先投资时，"就是见山是山、见水是水，都想投。"其时的主流投资市场仍是美元的天下，鲜有优异的人民币GP团队。直至2007年，海内政策对企业通过外洋红筹上市仍有限制重重，这倒逼着一批美元机构最先准备人民币基金。
元禾的第一波时机来了。"首选那些著名气的、团队履历漂亮的美元基金。"徐清说，其时也只能选这些所谓的"白马"机构，如：北极光创投、金沙江创投、启明创投、软银中国等。
但在2007年，母基金仍是一个全新的市场，无论是政策照旧行业规则都处草野阶段，元禾并没有先行者借鉴。
由于外汇管制等政策，元禾一期母基金投资的16支子基金中，其中有8支都只能通过和美元机构以JV（合资公司）模式组建。至今令徐清至今影象犹深的是，由于没有成系统的政策流程，JV基金应该怎么设立、报批程序怎么走，"每一个流程细节，都可以说是磕磕绊绊，前后花了许多的心思" ；甚至就连和GP怎么签署文字条约，元禾也没有范本可循。最初投资金沙江时，他们先是"照抄"了美元基金的LPA（有限合资协议），以后再凭证自身现真相形做了改良。
第一批转战人民币市场的美元基金，元禾算是捉住了，但徐清也坦承，这一战略让他们错过了一些本土的人民币基金，"有些人民币团队的形象也许没有美元基金的好，但他们对人民币市场的敏感度、找时机的能力可能更强。"尤其是在创业板开闸后，成绩了相当一批本土PE。
但元禾并未因此恋战。反而是，时至2011年前后，当整个投资行业都在向Pre—IPO倾斜时，元禾断然地战略性放弃这一时机。
这源于元禾对市场的清晰判断。一方面，其时的中后期市场已经由热显着，优质的Pre—IPO项目所剩无几 ；更主要的一点是徐清坚持以为的：创投的焦点照旧投资能代表趋势或先进手艺的偏向，更起劲地加入到工业厘革中去，而不是以企业上市为简单目的。
这是元禾辰坤的目的：坚持"比市场快半步"的节奏。
怎样才华做到"快半步"？尤其是对和项目端之间还隔着GP的FOF们来说，在信息和认知上往往保存滞后。
徐清以为，这要求他们不可仅仅依赖"水面上"的GP，而是更专注笔直行业，走到工业中去。
早在2009年，他们就曾试水性地投资一家新锐基金：钟鼎资源。其首期基金规模2.5亿人民币，元禾辰坤是第一批出资人。钟鼎资源的投委会主席梅志明同时是亚洲最大物流设施提供商普洛斯的首创人，其总裁严力则曾就任于商业银行、投资银行和跨国公司等，投资履历富厚。
由于在物流领域拥有强盛资源，借此向"供应链+"偏向生长，钟鼎迅速在业内翻开了着名度，并依附德邦物流、满帮集团等项目收获颇丰。在投完其一期基金后，以后5期亦一连跟投。
钟鼎资源的乐成，给予了元禾辰坤重大鼓舞，也让他们进一步强化了工业深耕的刻意。
2012年，徐清决议系统性地寻找源自工业的黑马基金。在昔时，他们选择了7个行业（生物医药、先进科技等），组建行业专项基金，以投资具备工业配景的团队为主。
次年，方广资源进入了徐清的视野。这是一家专注在IT手艺工业链寻找领先科技企业的早期投资机构，其治理合资人洪天峰曾任华为副董事长、常务副总裁以及COO和CIO，另一位治理合资人钱昱亦曾就职于华为，并拥有在富达投资长达8年的专业投资治理履历——一个典范的拥有深挚工业配景的团队。
钱昱告诉36氪，当他们决议召募人民币基金时，第一个想到的FOF就是元禾辰坤。他们在苏州第一次见到徐清时，对方给其留下的印象是"心态开放，很有自己的战略。"在谁人时点上，无论是人民币照旧美元LP的投资重点都是综合性基金，尤以重押移动互联网项目的机构为主，但当他们提出自己只专注于投资IT手艺公司时，元禾团队体现得极为赞许，"这种远见和气概气派在母基金行业中是绝对领先的。"
以后，元禾辰坤成为了方广资源人民币基金一期和二期的基石出资人。
之以是要一连挖掘"黑马"，徐清给出的缘故原由有三
1.随着一些明确马基金资产治理规模的逐步扩增，其资金收益率未必赶得上一些小而美的黑马机构。好比钟鼎资源，就是元禾辰坤治理的第一期基金(国创创投母基金)的"最大一匹黑马" ；
2.若是母基金只笼罩市面上的白马机构，那其自身的保存价值被削弱，挖掘潜力黑马是母基金最有力的自我证实方法 ；
3.近两年的工业轮动非�？�，老牌机构在面临新生转变时转向的速率往往较慢，重新开启一个新工业的能力较弱，这也在倒逼元禾辰坤要断结构黑马团队。
关于所谓的VC 2.0，即由原老牌机构裂变而成的新生代机构，元禾辰坤虽也投资了颇具代表性的愉悦资源、源码资源等，但徐清的看法是，这波时机是"天时人地相宜"的配合作育，很难说会一连泛起，尤其是在资金源一连收窄的市场情形中。
徐清以为，在投资行业3.0时代，母基金的系统性时机保存于工业结构上，由于GP们也会越发专业、笔直，"机构们逐渐向工业的两头靠拢，要么更早期，要么向工业并购偏向走。"
2017年6月，元禾辰坤提倡了总额76.8亿的人民币国创母基金二期，这支基金更强化了对工业链整体升级刷新的关注，主要锁定领域是医疗康健、ToB端的智能制造、工业互联网，以及ToC端的消耗升级和文化娱乐。这支母基金获得了天下社� ；鸬氖卓虾屯蹲�。
"专业化"的标签，为元禾辰坤积累了优异口碑。
好例如广资源，他们在募资时首选元禾，首先就是由于对方"名气大"。但当相互深入相助后，钱昱进一步看到的是元禾的"专业"——不但是徐清团队对笔直工业结构的洞察，更在于"关于差别GP投资节奏和战略的充清楚确"。 在她看来，这是权衡一个"LP的专业"标准中最要害的一条。
钱昱向36氪举例道，相较于互联网消耗类项目的爆发性生长，IT领域的ToB项目特点是手艺壁垒高，生长较量稳健，殒命率低但估值生长偏慢。自始至今，元禾"看重的是基金整体的恒久稳健回报，始终很支持我们"。
作甚一个LP的专业？徐清以为至少包括四个维度——
1.FOF若说要比GP拥有更强的行业明确能力，生怕是不切现实的，但一个想比市场快半步的FOF，至少要与GP坚持"基本同步的洞察力"。为此，元禾辰坤有相当一部分精神都花在了走访海量项目上 ；
2.一连稳固的出资能力和左券精神，和GP之间形成恒久相助关系 ；
3.始终对GP们报以"建议者"而不是"下令者"的姿态，"由于我们见得多，我们会告诉他们其他机构是怎么做的，但最终的决议权照旧在你手上" ；
4.再者就是，协助一些新基金治理人梳理内部流程，"更快地让一个deal maker向基金治理人的角色转变"。
在基金运转的流程上，元禾辰坤已经形成一套专业化、程式化的要领论。
一位元禾辰坤中台部分的认真人告诉36氪，元禾对GP的流程化系统，基本可以让哪怕是刚刚建设的年轻机构获得标准化的"模板"，好比：LP报告怎么写、内部流程怎么建设、风控系统怎样搭建，甚至是投委会怎么召开等。
即便元禾辰坤已经由于"专业"而颇受业内认可，但徐清仍然以为，他们关于FOF的探索还处于"较量初级的阶段"。
一方面源于外部情形：海内的母基金和GP之间仍处于"只要是钱，就有人要"的状态，某种水平上，倒挂的供需关系成为了整个母基金行业专业化的阻碍。
从FOF行业自身来说，募资渠道是始终没有获得系统性解决的问题——即即是对元禾这样的老牌母基金。在接受36氪采访时，徐清多次体现，她自己有相当大的精神泯灭在募资上。究其基础，照旧海内一级市场普遍保存的历史性难题："长钱"的始终缺乏。
相较于GP们的募资难，FOF的逆境只会更大。一个显见逻辑是：FOF的资金存续期应该要更长，对出资人的机构化要求更高，这也是导致海内凌驾百亿规模的母基金至今屈指可数的症结所在。有数据显示，资产治理规模在10亿元以下的母基金占有占到总行业的四分之三，许多LP和GP之间很难形成恒久相助关系。
元禾辰坤为了尽快回笼资金，留出了约20%的资金份额用于子基金的项目跟投，这些项目多为稳健型项目，拥有较量可期的退出空间。
现在，元禾辰坤所要面临的是群龙混战的母基金市场——阻止2017年，协会累计挂号的母基金治理机构数目为681家 ；阻止2018年第三季度，母基金治理规模凌驾8800亿元。最新泛起的变量是，众多头部GP向FOF行业的渗透。去年中旬，"总规模500亿元"的星界资源横空出生，站在它背后的红杉、国风投、和多家互联网上市公司，有新闻称沈南鹏将出任星界资源的董事会主席 ；更早之前，红杉中国已经以LP形式投资了以真格基金为代表的一批早期机构 ；而高瓴资源同样有FOF结构，代表机构包括：蓝湖资源、清流资源等。
这是头部机构强化竞争力的"升维打法"：通过与外部机构相助，更大规模地建设项目围栏。
对此，徐清有着苏醒认知，"头部GP的项目资源裹挟能力更强，这确实是对FOF行业的新挑战"，但她同时又整体持有乐观态度："专业化母基金至今照旧极端被需求的，空间已经很大，就更别说二手基金、二级市场FOF等我们可能思量拓展的品类了。"
徐清说，她和团队始终要坚持的是："时刻ready好新的转变和时机"。
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